有限合伙私募基金因其“税负穿透”等优势受到投资者青睐。国有企业[1]一直是有限合伙制私募股权基金（下称“有限合伙私募基金”或“私募基金”）的重要投资主体。近两年来，国有企业参与有限合伙私募基金运作的规模与程度继续扩大深化。
国有企业组建或投资有限合伙私募基金过程中，常关切一个问题：国有企业的投资行为是否可能导致整个私募基金被定性为国有企业。这一关切涉及几项利益考虑：一方面，如果私募基金被定性为国有企业，该私募基金所投标的企业进行A股或H股IPO时，该私募基金作为国有股东，需履行国有股转持义务（A股）或国有股减持义务（H股）。另一方面，如果私募基金被定性为国有企业，私募基金本身及其投资活动需适用国资监管规定。例如，私募基金转让其所持标的企业股权，需进场挂牌。
上述现实关切固然重要，但更重要的是，国有企业投资有限合伙私募基金，应准确识别并有效规避相关结构性风险，保证国资安全。我们认为，深入理解有限合伙的基本特性，有助于相关风险的识别与解决。
一、有限合伙的普通合伙人与有限合伙人
有限合伙脱胎于普通合伙。《中华人民共和国合伙企业法》（下称“《合伙企业法》”）的体例安排反映出普通合伙与有限合伙间的衍生发展关系。《合伙企业法》第二章对“普通合伙企业”进行规定，第三章对“有限合伙企业”进行规定。第三章开篇即规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定”（《合伙企业法》第60条）。
普通合伙中每一合伙人均是普通合伙人，均对合伙企业债务承担无限连带责任（特殊普通合伙除外，这类普通合伙不是本文讨论的对象）。有限合伙中，合伙人被分为两类：普通合伙人与有限合伙人，其中普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。虽然组织结构有所演进，但合伙企业中必须有一方对合伙企业债务承担无限责任这一原则并未动摇。
《合伙企业法》确认上述原则，第61条规定“有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”，第75条规定“有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散”。通过这两条规定，我们至少可以解读出：无普通合伙人，有限合伙人不能自存，有限合伙人依附于普通合伙人的存在而存在。基于这种决定与被决定的关系，有限合伙私募基金中，普通合伙人处于主导地位，有限合伙人则是被动的幕后投资者（thepassivebehind-the-scenesinvestor）。
二、有限责任的“防火墙”与“安全港”
有限责任是有限合伙这一组织结构为有限合伙人提供的最大制度保护，这也是有限合伙人的核心利益。有限合伙在普通合伙人和有限合伙人间树立了一道“有限责任防火墙”。在墙外，普通合伙人控制整个合伙企业，代表合伙企业行为，对合伙企业债务承担无限连带责任。在墙内，有限合伙人进行幕后投资，对合伙企业债务承担有限责任。
但抽象的制度设计与实践并不完全榫合，私募基金运作实践中，有限合伙人不可能彻底静止蛰伏在普通合伙人背后。通常有限合伙私募基金的合伙协议都会约定有限合伙人对部分事项的审议决策权。
为防止普通合伙人与有限合伙人间的有限责任防火墙被击穿，《合伙企业法》为有限合伙人提供了法定安全港（statutorysafeharbors）。《合伙企业法》第68条规定，有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：参与决定普通合伙人入伙、退伙；对企业的经营管理提出建议；参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；依法为本企业提供担保。
除法定安全港外，为防止有限合伙人的有限责任防火墙不被击穿，私募基金合伙协议的相关约定非常重要。如下引述三份私募股权基金合伙协议的约定进行比较：
A私募股权基金合伙协议约定：“普通合伙人为了本合伙企业可以在任何时候召集有限合伙人会议，并且只要每年召集一次，以便给有限合伙人机会讨论本合伙企业的投资活动”。
B私募股权基金合伙协议约定：“合伙人会议由全体合伙人组成，按照实际认缴出资比例行使表决权。合伙人会议负责审议决定合伙企业的投资原则和投资限制，讨论通过执行事务合伙人提交的年度投资规划报告，…，转让或处分合伙企业的不动产、知识产权和其他财产权利”。
C私募股权基金合伙协议约定，“合伙人会议可对以下事项作出决议：决定有限合伙人的除名；决定执行事务合伙人退伙、更换和/或除名、权益转让；有限合伙人和普通合伙人的相互转变；决定修改合伙协议；对合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称或住所作出决议；转让或者处分合伙企业的不动产、知识产权和其他财产权利（经营项目和临时经营项目的处置除外）；对合伙企业的合并、分立或组织形式的变更作出决议；法律、法规规定应当由合伙人会议决议的其它事项”。
以上三种约定均超出《合伙企业法》规定的法定安全港的边界。A约定过于宽松毫无限定。B约定赋予有限合伙人参与审议投资原则和年度投资报告，处理部分合伙事务的权利。无疑，依据该等约定，有限合伙人不再静止蛰伏在普通合伙人背后，有限责任的正当性基础已经动摇，有限责任防火墙有被击穿的风险。如有第三方针对私募基金负债发起诉讼，有限合伙人仅承担有限责任的抗辩不再具有说服力。
相反，C约定虽也超越第68条规定的边界，但树立了严格行为边界，体现出有限合伙人自我约束、被动行权的自觉。我们初步认为，该约定基本能为有限合伙人提供契约安全港，保证有限责任防火墙不被击穿。
三、国有企业投资有限合伙私募股权基金的
无限责任风险
任何一种组织结构都有结构性优势，也存在结构性风险。有限合伙主要的结构性风险是无限责任，包括普通合伙人依法承担的无限责任、有限合伙人可能承担的无限责任（在责任防火墙被击穿且无法落入安全港保护的情况下）。安全审慎是国资运作的核心原则，国有企业参与私募股权基金投资，需识别并尽量规避这一风险。
（一）普通合伙人的无限责任风险
为将普通合伙人的无限责任风险限制在一定范围内，一般由有限责任主体（如有限责任公司）出任普通合伙人，以避免无限责任风险传导。
《合伙企业法》严格限制国有企业充当有限合伙的普通合伙人。《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司及国有企业不得成为普通合伙人。
年6月14日，国家发改委财*金融司出台《股权投资企业备案指引》(下称“《指引》”)，其中《股权投资企业合伙协议指引》和《股权投资管理企业合伙协议指引》规定，该《指引》所称“国有企业”，系指国有股权合计达到或超过50%的企业。[2]上述《指引》出台后，有关国有企业的界定引起争议。异议者主张，《合伙企业法》第三条的国有企业是指未经公司制改造的全民所有制企业，而非国资控股企业。我们初步认为，无论《指引》对国有企业界定是否完善，但这一界定具有合理性基础，即：应在最大程度上减低国有企业（独资、控股公司）承担无限责任的风险。目前，业界操作基本趋向一致，国有股权合计达到或超过50%的企业，不能担任有限合伙私募股权基金的普通合伙人。
除上述规定外，公司制普通合伙人的国有股东也应遵守《公司法》和公司章程，避免滥用股东权利，防止无限责任风险向上传导。有论述认为，“当基金管理公司内部股东行使基金管理权时滥用权利，致使基金管理公司形骸化，那么就应该在特定的情形下否定基金管理公司的法人人格，而直接追究内部股东的责任，即基金管理公司的内部股东应对基金的债务承担无限连带责任”。[3]虽然这一论述与实践操作还有相当大的距离，但这一论述揭示的风险仍应引起普通合伙人（通常同时担任基金管理人）国有股东的注意。
（二）有限合伙人的无限责任风险
如本文第二部分所述，有限合伙人可能会因其行为导致有限责任防火墙被击穿，如果无法落入安全港，有限合伙人可能需要承担无限责任。对充当私募股权基金有限合伙人的国有企业而言，需严格遵守《合伙企业法》及《合伙协议》，在法定及约定的安全范围内行为，避免有限责任防火墙被击穿。
目前，市场实践中存在一种PE结构，即国有企业一方面持有普通合伙人（基金管理人）股权，另一方面又直接持有有限合伙人份额。结构如下图所示：
这种结构被广泛采用，一定呼应了某种现实需求。但从风险控制的角度看，这种结构对国企规避无限责任风险极为不利。这种结构中，国企A作为有限合伙人，又同时持股GP，作为股东参与审议决策GP运作有关事项。我们初步认为，这种结构显然击穿了有限合伙人的有限责任防火墙。一旦发生针对PE的第三方诉讼，国企A很难主张自己仅是有限合伙人，未参与执行合伙事务，仅承担有限责任。
基于数年来流动性充足、社会各界热衷股权投资的业态，目前尚无有限合伙私募股权基金大规模负债的报告。市场上也无私募股权基金负债情况的详实统计。我们也未见要求国企背景的有限合伙人承担无限责任的争议或诉讼。但是，我们认为，这一风险尚未暴露，不等于不存在。在金融及企业投资去杠杆的大趋势下，私募股权基金负债问题迟早会暴露出来。因此，我们建议，国有企业在投资私募股权基金时，应